有价值的投资者可以从沃伦·巴菲特（Warren Buffett）在卡夫-亨氏（Kraft-Heinz）的错误中学到教训

阿斯瓦斯·达莫达兰（Aswath Damodaran）

2月22日，卡夫·亨氏（Kraft Heinz）在其收益报告中三连串的坏消息震惊了投资者：低于标准的运营结果，提及会计违规行为和商誉的重大减损，并随后将每股股息削减了近40％。该公司的投资者通过出售股票做出反应，导致股价在一夜之间下跌了25％以上。

尽管卡夫既不是第一家，也不是最后一家业绩不佳的公司，但其原因却很明显，原因很简单。股票的很大一部分由伯克希尔·哈撒韦公司（Berkshire Hathaway）（26.7％）和巴西私人股本集团3G Capital（29％）持有。伯克希尔·哈撒韦（Berkshire Hathaway）的首席预言家是沃伦·巴菲特（Warren Buffett），他受到某些人的尊敬，这些人会追踪他的所有话语，并尝试模仿他的行为。

3G Capital可能没有巴菲特的名字，但是它的主要参与者被视为无情的管理者，能够大幅削减成本。实际上，他们最初将食品行业中最著名的两家亨氏和卡夫食品公司合并在一起的联合交易被视为大师之举，并且鉴于两家投资者的血统，它们一定会成功。由于承诺的收益未能兑现，因此追随他们达成交易的投资者似乎将失败视为背叛。

背后的故事

您不必喜欢番茄酱或加工奶酪就可以知道卡夫和亨氏是美国烹饪史的一部分。亨氏是两家公司中的较老者，其历史可以追溯到1869年，当时亨利·亨氏开始包装和销售辣根，在短暂破产后转而生产57种番茄酱。

经过一个世纪的增长和盈利能力，该公司在1990年代经历了一段艰难的时期，并于2013年成为激进投资者Nelson Peltz的目标。此后不久，亨氏又以230亿美元的价格被伯克希尔·哈撒韦公司（Berkshire Hathaway）和3G Capital收购，成为一家私营公司。卡夫食品公司成立于1903年，最初是一家奶酪公司，在下个世纪，它首先扩展到其他乳制品，然后将其产品范围扩大到其他加工食品。

1981年，它与Duracell电池和特百惠制造商Dart Industries合并，然后于1988年被Philip Morris收购。经过一系列的抽搐，其中一部分被出售，其余部分与Nabisco合并，卡夫（Kraft）被菲利普·莫里斯（Philip Morris）（改名奥驰亚（Altria））剥离，并于2008年被纳尔逊·佩尔茨（Nelson Peltz）（是的，同一位先生）瞄准。通过所有的合并，资产剥离和分拆，管理者做出了协同增效和新起点的承诺，交易者赚了钱，但产品中的实质性变化却很小。

2015年，两家公司合并在一起，伯克希尔·哈撒韦公司（Berkshire Hathaway）和3G扮演卡夫·亨氏（Kraft Heinz）担任媒人和交易出资人，合并于2015年7月完成。交易达成之时，投资者和市场观察员表现出了极大的热情，而毫无疑问地接受了新公司将成为全球食品业务的一支力量，这是主要投资者的血统。但是，在合并后的几年中，该公司在实现收入增长和削减成本的期望方面遇到了困难：

底线是，虽然在交易达成时就收入增长做出了很多承诺，但在交易时却因削减成本而提高了全球利润，而利润却有所增加。实际上，如果投资者对最新的收益报告中的低增长和利润率下降感到惊讶，那么就不应该这样做，因为这是一个漫长而缓慢的流血。

收益报告

卡夫-亨氏（Kraft-Heinz）引发财报的财报于2月22日发布，其中包含许多方面的坏消息：

1.整理操作：2018年的收入与2017年的收入相比没有变化，但营业收入（未计减损费用）从2017年的62亿美元下降到2018年的58亿美元;营业利润率从2017年的23.5％下降到2018年的22％。

2.会计违规行为：令人惊讶的是，该公司还宣布，由于其采购地区的会计违规行为，正在接受美国证券交易委员会（SEC）的调查，并收取2500万美元的费用，以反映对成本的预期调整。

3.商誉减损：该公司为商誉减损支出了154亿美元，主要是其美国冷藏和加拿大零售部门的商誉减损，这承认他们为往年的收购支付了过多费用。

4.股利削减：该公司是一个长期的大股息支付者，将其每股股息从2.50美元削减至1.60美元，以为自己所说的2019年艰难做好准备。

尽管投资者感到震惊，但导致本报告破败的线索包含关键线索。相对于2016年，2017年的收入已经趋于平缓，利润率下降反映了3G在达成交易后试图削减成本方面面临的困难。

唯一关心减值费用，无意义且延迟地接受收购溢价的人是那些使用股权账面价值作为整体价值的代表的人。削减股息也许是一个惊喜，但更多的是他们对未来经营必须如何惊慌失措的管理层所说的话，因为附属于股息的公司仅在万不得已时才削减股息。

价值效应

由于收益报告中的坏消息仍然新鲜，让我们考虑一下卡夫·亨氏（Kraft Heinz）故事的含义和价值。我认为，收入持平和利润下降是长期趋势的一部分，即使不是不可能，也很难扭转这种趋势。尽管卡夫-亨氏可能有四分之一或两个正点出现，但我认为今后还会有更多类似的情况。

在我的估值中，我永久性地预计收入每年增长1％，低于通货膨胀率，反映出公司面临的不利因素。令人沮丧的收入增长故事将伴随着有关营业利润率的坏消息，公司将在其产品市场面临定价压力，导致营业利润率随着时间的流逝而下降（尽管是一个小幅度的变化）。从2018年的22％（已从2017年下降）降至未来五年的20％。

该公司的资本成本目前为6％，反映了其产品的性质和债务的使用，但是随着时间的流逝，后者的收益将逐渐减少，因为这已经接近该行业的平均水平（美国食品加工）公司的平均资本成本为6.12％），我将保持不变。最后，过去几年的错误将以重组费用的形式留下至少一个积极的残留物，我认为这至少在未来两年内将为税收提供部分庇护。

好消息是，即使故事充满了讽刺意味，卡夫亨氏（Kraft Heinz）的价值（34.88美元）也接近股价（34.23美元）。坏消息是，正如我在模拟结果中所看到的那样，潜在上行空间有限，允许从分配中得出预期的收入增长，营业利润率和资本成本，而不是使用点估计。

发现值落在一个狭窄的范围内，第一个十分位数在26美元左右，第九个十分位数在47美元附近应该不会令您感到惊讶，因为输入的范围也不宽。作为投资者，以下是按照此估值进行的操作：

1.如果您在收益报告之前拥有卡夫·亨氏（Kraft Heinz）（而我幸好没有），那么现在出售将无济于事。损坏已经发生，按现在定价的股票属于公允价值投资。我知道3G在2018年9月出售了其近四分之一的股份，鉴于收益报告的时机不错，但是现在任何出售的尝试都不会获得任何收益。（我在该帖子的早期版本中犯了一个错误，我感谢指出这一点的人。）

2.如果您不拥有卡夫·亨氏（Kraft Heinz），则估值表明该股票的估值合理，以今天的价格计算，但价格较低，那将是一笔不错的投资。我以30美元的价格进行限价买入（接近发行价的25％），并且如果价格确实触及该价格，我将成为卡夫亨氏的股东，尽管我认为其未来并不抱有希望。如果没有跌到这么低的水平，还有其他鱼可以抓住，我将继续前进。

但是，有两个问题需要关注该股票的投资者考虑。首先是，当公司声称发现会计违规行为，但清理行为后，却经常在解散，还会有更多冲击。对于卡夫·亨氏（Kraft Heinz），这种不规则行为的规模很小，并且鉴于他们没有打过会计游戏的历史，我愿意为他们带来疑问的好处。第二个原因是该公司确实背负着320亿美元的债务，尽管如今这笔债务没有有害的副作用，这是因为人们认为该公司拥有稳定且正的现金流量。如果我预测的保证金下降成为保证金暴跌，债务将使公司面临明显的违约风险。简而言之，它将使嵌入在模拟中的不良情况变得更糟，并可能威胁到公司的生存。

教训

卡夫-亨氏爆炸案中有很多教训，但我会谨慎行事，因为我冒犯了一些风险，您可能会认为这不仅是错误的，而且是亵渎神灵的：

错误是人为的：沃伦·巴菲特（Warren Buffett）和3G的主要运营商冒着明显的风险，是人为的，不仅像我们其他人一样容易犯错误，而且在投资中也存在盲点，可能会损害他们。实际上，巴菲特对自己的错误以及对他和伯克希尔·哈撒韦公司的股东造成了多少损失持开放态度。他还坦诚地意识到了自己的盲点，包括不愿投资他不了解的业务，随着年龄的增长和经济的变化而不断发展的领域，以及对他的公司经理的过度信任投资。

尽管他在很大程度上是一位出色的品格判断者，但他对富国银行，可口可乐和卡夫-亨氏的投资表明他并不完美。我认为，问题不在于巴菲特，而在于将他视为投资神灵的大量投资者，分析师和记者，并引用他的话为福音，侮辱和羞辱任何敢于质疑他们的人。

股票不是债券：在我的数据中，我研究了美国公司如何从股息转为回购，以作为返还现金的一种方式。不过，这种趋势并未受到投资者的普遍欢迎，并且仍然有相当一部分投资者，其战略围绕着购买具有高分红的股票而建立。像卡夫亨氏这样的股票成为有吸引力的保守价值投资者的原因之一是，因为它们提供了很高的股息收益率，通常远高于您投资国库券或什至安全公司债券所能赚到的收益。

实际上，投资者使用的基本原理是通过购买这些股票，他们实际上获得了债券（用股息代替了息票），并且价格上涨。从道琼斯的狗到基于股息收益率的筛选，潜在的前提是，投资者可以更多地依靠股息而不是回购。尽管股息确实比回购更具粘性，但随着时间的流逝，许多公司会保持或增加股息，但当这些基于股息的策略将股息视为应付款而不是预期付款时，它们就会变得妄想。

毕竟，就像公司不喜欢削减股息一样，它们没有合同义务支付股息。实际上，当股票的股息收益率看起来太高以致无法实现时，通常几乎总是不可持续的股息，并且削减或什至停止分配股息或公司将自己推向市场只是时间问题。财务沟。

品牌名称可以持续很长时间，但永远不会永远存在：常规价值投资的主要理论是，技术，成本效益和新产品都是可以创造价值的竞争优势，而品牌名称才是持久力最强的护城河。同样，这种说法反映了一个事实，那就是品牌名称可以持续很长时间，通常持续数十年，但是随着客户的变化和公司寻求全球化，甚至品牌名称的好处也逐渐消失。

卡夫-亨氏（Kraft-Heinz）的麻烦是一个更大的故事的一部分，从可口可乐到麦当劳，二十世纪一些最知名和最有价值的品牌正在发现它们的神奇消退。用我的生命周期术语来说，这些公司正在老龄化，没有任何金融工程或战略重新定位会使它们再次年轻。

削减成本可以带您走得更远，但步步为营：在过去的几十年中，对于那些将成本削减作为创造价值的途径的人来说，我们已经节省了很多时间，许多杠杆收购和重组几乎完全基于其承诺。

不要误会我的意思！在成本效率低下和膨胀过大的公司中，削减成本可以带来可观的利润增长，但是即使有了这些公司，这些收益也将受到时间的限制，因为削减的脂肪太多了。更糟糕的是，有些公司由于各种原因而陷入困境，而这些原因与效率低下和削减成本无关，因为这些公司是灾难的根源。

3G确实做到了出色的工作，削减了成本，并提高了通过Inbev收购的墨西哥酿酒商Grupo Modelo的利润，但这是因为Modelo的问题使他们自己寻求了降低成本的解决方案。它最初可能甚至在卡夫-亨氏（Kraft-Heinz）工作过，但此时，公司的问题可能与成本效率低下无关，而与稳定的产品相比，对客户的吸引力比以前低得多，并且削减成本对他们造成的任何疾病都是错误的药物。

结论

我希望您不要将其视为沃伦·巴菲特和/或3G的热门文章。我欣赏巴菲特对核心哲学的坚持以及他乐于公开对待自己的错误，但我认为他的某些奉献者不满他，他坚持将他置于一个基座上，拒绝接受这样一个现实，即他的哲学具有极限，就像我们其他人一样，他有一个自我，会犯错误。

如果您对价值投资有信心，那么您应该愿意通过您和您欣赏的人们在追求价值时所犯的错误来检验这种信念。如果您的投资观点是教条，并且您相信自己的道路只是成功的正确途径，那么我祝您一切顺利，但是您的公义和僵硬只会使您失望，例如卡夫·亨氏。

数据

卡夫亨氏仿真结果

作者是纽约大学斯特恩商学院金融学教授。他主要在MBA课程中教授公司财务和评估课程。